刘元春资料图。以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济热点问题研讨会（第100期）上的发言。本文来

　　深入理解2025年政府工作报告，第一步是要深刻把握2025年与以往，尤其是与上一年相比所呈现的差异。在此基础上，进一步探讨这些差异怎么样影响政府工作报告所确立的政策框架及其实施路径。

　　第一个差异是特朗普冲击。1月20日特朗普宣誓就职第二任期将带来全方位超预期冲击。特朗普2.0的政策与拜登政府以及其第一任期的做法均存在显著不同，其所引发的超级时代变化以及对中美博弈的影响，不仅超越以往，也可能超出预期。尽管许多人认为特朗普的全面开放可能为中国提供一个窗口期，从而减缓中美博弈的强度，但这种观点可能包含误区。因此，特朗普将关税作为博弈筹码所产生的不确定性，以及各国与之博弈所产生的不确定性，决定了2025年是最为复杂且需着重关注的一年。

　　第二个差异是中美叙事的逆转。自DeepSeek事件之后，中国科创的全面崛起与美国科创泡沫问题成为热议焦点，进而引发全球投资者信心的结构性大逆转，改变了过去几年投资者都会存在的悲观情绪。然而，对于2025年全年中美叙事在逆转中如何相互作用，目前尚不明确，这需要更深入的研究。

　　第三个差异在于，2025年是在2024年一揽子增量政策的基础上进一步进行政策定位。从2024年中央经济工作会议和2025年政府工作报告中可以明显感受到，“9.26”一揽子增量政策对中国经济问题的判断及相应举措是精确且科学的，取得了很明显的成效。尤其是在房地产、地方债务和中小金融机构风险等问题上，相关措施有效缓释了风险，产生了治标的效果。然而，这也决定了2025年及未来必须在周期性、结构性和更深层次问题上做全面深入的调整。如何在进一步治标的基础推进治本，实现由表及里的政策深化，是2025年与2024年的又一显著差异。

　　此外，第四个不同之处在于政府工作报告从本质上进一步彰显了政府在稳增长方面的决心。这使2025年的社会与市场的信心明显得到一定的改善。“9.26”一揽子增量政策对逆周期政策做全面再定位，并将政策工具的力度提升至新的高度，这种政策特征使其与2024年、2023年的一般性稳增长举措存在本质区别。因此，要深入理解政府工作报告下一步实施的重点与焦点，重点是把握2025年与2024年相比真正发生了哪些变化。

　　作为年度工作安排，2025年面临的超常规不确定性要求我们在落实中央经济工作会议和两会精神的过程中，为应对大量不确定性预留超常规的相机决策空间。这一需求的重要原因主要在于2025年的几大冲击和核心任务仍具有非常明显的博弈性和不确定性。

　　外部环境的复杂多变决定了内部应对策略的相机性。当前财政赤字率设定为4%的一般公共赤字预算以及接近10%的广义财政赤字，其合理性主要基于前期测算和判断。然而，更重要的是根据外部冲击和内部风险控制程度进行相机决策。外部冲击的复杂性不仅源于特朗普政府将关税作为经济战工具，使其具有着强烈的可谈判性、博弈性和不确定性，更在于其政策的超级不确定性。特朗普政府的政策不仅局限于关税领域，还涉及汇率政策、金融政策、数字货币、虚拟资产以及高科技人才移民等多方面。近两个月，特朗普的政策虽基于其竞选框架推出，但也处于不断调整之中，这种调整进一步加剧了其不确定性。因此，在分析外部环境时，应避免陷入一下几大认知误区：

　　一是不能仅关注关税战而忽视别的方面。美国对中国的关税和贸易政策已经呈现层级化特征，八大类举措均已开始实施。更重要的是，未来围绕货币和金融问题的措施可能更为激烈。

　　二是在分析大国冲突时，不仅要关注冲突的接触模式，更要重视冲突所产生的反噬效应。美国实施关税战、大规模减税、放松管制以及激化国内党争等政策，必然引发进一步的反噬效应。中国亦然。在中美碰撞后，双方阵营内部的反应如何，是科学博弈方案一定关注的核心。因此，需清晰地分析美国政策出台后对其自身经济和政治的反噬效应。外部环境的复杂性大多数表现在三个层面：1）中美关系、俄乌冲突走向以及巴以战争走向；2）美国与所谓盟国之间的关税战走向同样存在高度不确定性；3）新格局下美国对华政策的变异与调整。若将这些外部不确定性与国内房地产市场的冲击相结合，形势将更为复杂。在此背景下，政府工作报告所确定的一揽子政策方案和方向是坚定的，政策力度也是明确的，但同时一定要具有超常规的相机调整能力，无论是在节奏还是力度上，都需根据真实的情况灵活调整。

　　若未能精准把握美国宏观经济走势及其政策调整路径，我国财政与货币政策调整的节奏、路径和力度也将难以精准把控。原因主要在于，如前所述，在当前复杂环境下，我国政策的科学相机决策性需基于对美国政策出台方式及其反噬效应结果的清晰判断。美国政策反噬效应的最大结果之一可能是加速其经济衰退的出现。目前，美国经济周期效应已使其从前期高点逐步迈向下行阶段，未来数年衰退趋势具有确定性，但衰退是否会在今年快速显现仍存在不确定性。近期，美国AI泡沫破裂以及股市和金融市场的大幅调整，可能标志着衰退进程的加速。此外，美国关税政策引发的其他几个国家报复性关税比预期更为剧烈，可能会引起贸易伙伴国与美国之间的政策博弈陷入囚徒困境，进而全方面爆发关税战。这种反噬效应在美国各阶层已引发强烈反应。尽管关税大幅度的增加、进口量减少，但国内生产未能有效跟进，反而导致物价持续上涨。进入三四季度后，贸易对手国的关税报复可能进一步冲击美国国内生产。这一现象在1929年和1971年曾多次出现并被验证。同时，美国经济下滑与美国国内政策调整引发的党争极化和舆情反转可能扰乱经济政治秩序。当前，美国债务的可持续性以及财政支出削减的短期效应，可能加剧其经济下滑速度。因此，特朗普和贝森特均承认美国可能进入萧条过渡期，亚特兰大联储预测美国一季度经济可能负增长，彭博社和华尔街的模型也大幅调低了美国经济稳步的增长预期。

　　若美国一季度出现负增长，且3月物价水平发生反转，将导致以下几方面结果：一是美联储降息节奏可能大幅提前；二是美国财政政策调整难以按照特朗普设定的3%目标快速推进；三是美国社会舆情将进一步发生变化。

　　这些变化对我国实施政府工作报告可能会产生以下影响：一是若美国在4月或5月降息，我国降准降息的力度、空间和时间节点需相应调整，这并非坏因。二是汇率政策方面，弱美元现象也许会出现，进而引发中美围绕汇率调整的冲突。三是中国及世界对美国衰退期和赤字保持期国债持有的态度，结合美国海湖庄园协议等因素，可能会引起市场对美债的抛售，进而引发国际金融市场和长期资金市场的波动。四是需重新评估外部冲击第二波浪潮的可能性，以及我国财政赤字率的再定位问题。

　　因此，在学习、研究和落实政府工作报告时，应进一步细化和层次化对国际形势的研判，特别是对“百年变局加速演变、外部环境复杂严峻以及对我国贸易、科技等领域会造成更大冲击”的分析。这将有利于在实施和理解政府工作报告时，更精准地把握其相机决策性的特点。■

　　2月27日，国联民生证券在无锡举办以“融汇江湖，潮涌向新”为主题的项目合作大会。上海财经大学校长刘元春出席会议并发表演讲。本文来源：新浪财经

　　民生证券的合并成功挂牌，标志着新一轮浪潮的到来。这一个话题很应景，首先饱含了一种祝福，同时也暗含了我作为研究者的一种观察。这个观察就是，我们最近悄悄地掀起了中国新一轮并购的浪潮。

　　刚才有一位董事长谈到，前几年无论是从IPO还是从别的方面，我们都进入了一个新的低点，特别是2023年。但从924新政之后，这种格局发生了很大的变化。2024年我们上市公司的并购有131起，同比增长20%。而这131起中，有60件是在924之后出现的。今年2025年，通过不完全统计，目前已经公告的并购单数是643单，同比增长5倍多。大家想一想，这里面是不是暗含着啥东西？它是简单的九二四政策推动下的一个政策并购浪潮，还是说是中国故事全面反转，迎来新模式、新里程的一个标志呢？在座的都是做长期资金市场的，这是我们一定要要思考的一个问题，因为思考这样的一个问题与我们目前中国资本再评估、重估中国经济这一个故事是同出一脉的。

　　我想提供几个支撑性的观点。首先，从上个世纪到现在，人类历史一共经历了6次大的并购浪潮，每一次并购浪潮的产生，都是在经济触底回升的关键期产生的。其中第二次浪潮是在1920年左右开始形成的，这次浪潮形成很重要的背景是美国造车，这和我们今天中国造新能源汽车有同样的故事背景。各位明白，在1904年，全世界汽车生产的最大国是谁？是法国。但是到20年代的时候，汽车生产的大国被谁夺过来？被美国夺过来了。因此，美国在一战前后大规模地上项目，大量的企业家像我们今天造新能源汽车一样蜂拥而至。当然，美国造车最著名的就是福特。福特造车一生是很坎坷的，但它具有革命性的很重要的几个举措，一个是T形车流水线，还有一个是多缸汽车的出现。但是在这样的一个过程中，美国出现了超级产能过剩，汽车技术日新月异，汽车项目雨后春笋般涌现，但美国所有的厂商利润大幅度下降，导致大量的汽车生产商只见数量，没有利润。

　　所以大家想一想，历史虽然不会重演，但总是踩着相似的韵脚。因此，我们目前造车的逻辑与一百多年前美国造车的景象似乎有点相似。在这样的一个过程中，美国经历了一个超级并购时期。这个并购不是卡特尔似得（横向）并购，而是垂直并购，是汽车行业全面并购，几百家的汽车生产商，最后演化成美国4家汽车生产商。因此，我们会看到，在这种并购浪潮之中，往往标志着一次技术革命、产业革命全面向估值、利润革命转换的一个中间环节。 所以，目前大家会看到，deepseek是中国叙事发生了全面逆转。刚才几位嘉宾谈到的杭州六小龙，或者说深圳的过江六小龙，以及我们第六代战机的出现，《哪吒2》打破我们影视销售的历史记录，这些都是我们叙事体发生了根本性的变化。

　　但是这个变化要想根本性地迎来一个持续性的新浪潮，它还缺少一个环节。这个环节是什么？这个环节就是我们讲的超级并购期的到来。因为只有超级并购期的到来，才会使我们企业的盈利基础能够形成，才能使我们有效的市场结构能够形成，也才能使我们微观的盈利与宏观的基础创新、产业升级的故事完全合拍，也才能使我们在科创金融、在我们未来收益支撑当前资本运作的这种模式能够真正地全面合拍，使整个长期资金市场具有全面的可持续性。

　　所以大家反过头来看看，去年底到今年我们的并购现象，如果在今年能够全面凸显，如果我们在光伏、在锂电池、在新能源汽车，以及包括我们在AI领域所孵化的这样的一些企业，能够突破我们过去所看到的新型产能过剩的困局、低价格、非规范性竞争的这种困局，那么我们中国叙事持续反转就会具有微观基础。这是我们肯定要判断的。

　　因此，我们回过头来看国联证券的并购，它可能是这个浪潮中的一朵浪花，但这种浪花恰恰提醒我们，我们也许从过去悲观的叙事中转向一个全面高涨的蓄势过程，从超级低估向超级超调的转换过程中，我们实际上要捕捉到的新的事件，可能不是我们一般人想象的故事，而是从历史事件中所吸收到的这种新并购浪潮所带来的一系列变化。

　　经过2024年的努力，进入2025年，我们对中国宏观经济达成了一系列共识，这些共识也在党的文件中得到了充分体现。2025—2026年中国宏观经济调控与治理是否就是2024年政策体系的简单延续和加码呢？回答这样的一个问题需要我们首先认识到中国宏观经济调控正初步完成第一阶段的任务，开始向第二阶段迈进。

　　一般而言，一个大规模经济体的宏观经济深度调整和治理分为三个阶段。第一阶段，以治表与治标为主，直接对冲经济下行的压力，解决宏观经济出现的“低温症”问题，阻止宏观经济指标过度回落，避免系统性风险的爆发。目前从各项指标来看，中国宏观经济已出现回稳迹象，宏观经济面临的“低温症”得到了有效缓解，因此第一阶段的目标已经初步达成。第二阶段，在“低温症”得到缓解的基础上进行对症下药、标本兼治。一方面，继续保持刺激的力度；另一方面，找到“低温症”产生的核心原因，制定标本兼治的解决方案，而不是简单地以治表为主。改变第一阶段“头痛医头、脚痛医脚”的急就章模式，逐步过渡到第二阶段“精准施策，对症下药”的模式。第三阶段，在精准施策的基础上对体制机制进行深度的、大幅度的调整，从根本上解决本轮经济深度调整中暴露的各种深层次问题，使经济发展步入到新均衡轨道之中。

　　中国宏观经济调整在第一阶段取得了初步胜利，因此，如何有效推进第二阶段的工作，同时为第三阶段的实施做好准备，成为当前需要重点关注的任务。我们需要对当前中国宏观经济逆风向的各类因素进行深入梳理，根据其根源、本质及其产生的冲击水平进行排序，从而明确宏观经济调控的核心要点及治本举措。

　　目前，对于中国宏观经济出现深度调整的原因有多种观点：一是“中美冲突论”，认为是外部环境恶化导致中国宏观经济陷入困境；二是“消费不足论”，认为宏观经济低迷的原因是由于收入、财富、信心等因素的变化导致了消费降级和消费收缩；三是“轨迹过剩论”，认为新旧供给的过剩导致企业利润下滑，进一步导致收入下降、失业上升、消费不足和进一步的产能过剩与内卷；四是“房地产危机论”，认为是房地产市场的深度调整导致需求下滑、债务高筑和供给过剩；五是“资产负债表衰退论”，认为资产负债结构的显著变化导致负债管理的全面启动，进一步导致市场主体大幅度收缩。这五种观点是否抓住了本轮中国宏观经济低迷的深层次的本源要求我们深入斟酌，需要我们梳理出最为本源的因素，把握中国宏观经济面临的主要矛盾及其主要原因。

　　，也是中国经济表现超预期的重要因素。因此，可以初步排除外部环境的变异是中国宏观经济低迷的深层次原因。尽管2025年外需的影响力度可能会进一步增强，但它并非宏观经济深度调整的根本原因。

　　其次，消费不足的问题可以从社会消费品零售总额增速回落中得到反映。但是，如果将内需变化与供需结构变化进行分析，会发现供需变化中最为剧烈的并非消费品，而是投资品，因为消费品价格的下降幅度显著低于投资品价格的下降幅度。因此，消费下滑只是基础性和表象性问题。进一步需要探讨的是：是什么因素导致了消费下滑？是什么引发了消费供需的变化？又是什么导致了投资品供需的变化？基于此，大规模实施消费对冲和投资对冲是第一阶段宏观调控中防止经济“低温症”的重要手段，也是第二阶段的重要基础。但扩内需依然是治标而非治本之策，需要挖掘引发内需收缩的深层次原因。

　　综合上述的疑问，我们会看到各类供给端、需求端、资产负债端的超常规变异都与中国增长范式的裂变有关，都与中国房地产前所未有的深度调整密切相关。当前最为核心和根本的因素是房地产的深度调整。这一调整会在实体经济需求端、资产负债表的资产端和金融角度的负债端产生深远而急剧的影响。具体来看，房地产领域的变化不仅对房地产消费、房地产投资支出、房地产信贷以及企业和个人的抵押品、政府收入等关键参数产生集中性影响，同时还牵涉到一系列增长模式和增长体制的深层次原因。因此，在第二阶段的宏观调控中，精准施策、对症下药的重点应放在房地产领域，特别是对房地产进一步大规模的对冲。基于此，在宏观调控进入第二阶段时，必须更加突出房地产调整的战略地位，房地产相关政策需要进一步发力，并将其上升到新的高度。

　　第一，积极的财政政策是市场关注的核心和深度治理的重要支柱。实施更加积极的财政政策不宜过度关注赤字率，而是应该更加注重广义财政支出的增长速度，2025年和2026年广义财政支出的正增长是更加积极的财政政策的核心。因为，当收入端出现下滑和收缩时，仅以赤字率为核心来衡量政策的积极性并不准确。我们应从市场主体的实际感受出发，重新定义财政政策的“积极”内涵，这一内涵体现在广义财政支出的正增长之上，其增长速度应与名义GDP的目标增速相匹配。

　　第二，实施积极的财政政策必须辅以更加积极的货币政策进行配合，货币政策的宽松和积极对于防止经济“低温症”、避免通缩具有同等的重要意义。

　　第三，当前的逆风向因素将持续较长时间，所以，更加积极的宏观政策必须具有跨年度的视野，最好能够以两年的时间跨度对各项指标进行系统安排，同时向市场释放更加积极和持续的政策信号。这有助于消除市场对政策稳定性的担忧，进一步增强市场信心。

　　第四，更加积极的财政政策与货币政策的落脚点不宜过度泛化，必须集中在基础性和根源性的问题之上，保持内需名义增长持续扩充的同时，必须聚焦于房地产的调整与治理之上。稳房地产是中国稳信心、稳预期和打破恶性循环的关键，超常规出台房地产救助政策和改革措施在宏观治理第二阶段十分关键。

　　在把握这些政策要点的同时，我们应抓住宏观经济深度调整带来的六大战略窗口期，积极开启新的改革措施，标本兼治，稳定市场预期与信心。

　　一是抓住房地产价格大幅度下滑的契机，大规模开展房地产收储，全力推进新型城镇化。这不仅有助于化解房地产市场深度调整的困局，而且可以有效解决农民工住房问题，全面推动新型城镇化发展。在以往高房价的环境下，政府不仅难以支撑保障住房的高额成本，同时也没有任何动力来快速推进社会建设，解决农民工住房和社会福利问题。房地产价格持续低迷是难得的战略契机。

　　二是抓住当前国债收益率创新低的时机，大规模发行国债，为深化改革和扩大内需提供持续的资金支持。国债市场扩容需要找到低成本的扩张时机，而当前无疑是一个重要的窗口期。

　　三是利用宏观负债端高企的现状，适时推动资产端调整，以资产端的优化调整加速社会体系的建设，为经济发展提供相应的社会保障支持。

　　四是抓住当前市场低价乱象的契机，改革价格形成的微观机制，整顿市场秩序，推进统一大市场建设。重点是治理非规范性竞争和平台经济，遏制低价恶性竞争现象，形成良性的市场竞争秩序。

　　六是在中美冲突的背景下，推动中国的制度型开放、自主开放和单边开放迈向新阶段，进一步增强中国经济的韧性与竞争力。

　　抓住六大战略窗口期，通过一系列改革措施的推进，中国经济将能够从宏观治理和宏观调控的第一阶段顺利过渡到第二阶段和第三阶段，从而实现行稳致远，迈向新的均衡与新发展阶段。■

　　2024年前三季度我国经济增长4.8%，其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，呈现逐季回落的态势。2024年9月26日，中央政治局会议明确要加力推出增量政策。在一揽子增量政策作用下，市场预期明显改善，房地产交易更趋活跃，四季度经济在向上修复，全年有望实现5%左右的增长目标。

　　展望2025年，外部形势存在很大的不确定性，我国经济运行面临有效需求不足、房地产市场仍在深度调整、居民消费相对疲弱、企业盈利状况不佳等困难。2025年要推动经济平稳增长，需要宏观政策加力，也需要推进重点领域改革，来对冲外部压力、提振市场预期、释放经济增长潜能。

　　中央经济工作会议强调，做好2025年经济工作，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。

　　如何看待2025年经济运行状况？更加积极的财政政策如何惠民生、促消费？如何拓展央行宏观审慎与金融稳定的功能？如何有效提振消费？如何持续用力推动房地产市场止跌回稳？哪些重点改革事项有望落地见效？带着这些问题，21世纪经济报道记者专访了上海财经大学校长刘元春。

　　刘元春：2024年经济运行有所波动，但是总体平稳，能实现全年5%左右的增长目标。

　　首先，经济运行呈现出不少亮点。尽管外部环境日益复杂，但是中国产品依然有很强的竞争力，2024年1-11月份以美元计价的出口同比增长5.4%。我国高新技术产业、战略性新兴产业仍在蓬勃发展，相关行业的增加值和投资表现都比较好。

　　当然，经济运行也面临一定困难和挑战。外部环境在变化，尤其是美国大选落定后，相关战略调整可能会对全球经济和资本流动带来影响，对预期造成冲击，并引发一些风险。房地产行业还在深度调整中，持续给中国经济带来压力。另外，需要高度关注“内卷式”竞争，经济循环上出现了一些新问题。

　　但是，我们也看到，9月26日中央政治局会议明确要加大逆周期调控，围绕加大逆周期调节、提振资本市场信心、推动房地产市场止跌回稳、化解地方债务风险等方面出台了一揽子增量政策。这是对中国经济内在逻辑进行全面梳理后，瞄准主要矛盾的精准施策。

　　当前经济运行的主要矛盾是总需求不足，因此将加大逆周期调节力度来稳增长作为统领落脚点。楼市股市作为稳增长、稳预期的基本条件，被重点纳入到新的政策框架中。针对财政货币政策进行了系列创新，比如创设了稳楼市稳股市的新工具。一揽子政策作用下，市场信心得以提振，房地产交易更趋活跃，四季度经济在回稳向好。

　　刘元春：面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，2025年加大了政策对冲力度。随着超常规逆周期调节的推进，预计全年经济能保持相对稳定，呈现“前低后稳”的态势。

　　2025年要全方位扩大国内需求，特别是大力提振居民消费，预计消费会进一步恢复。受外部环境影响，2025年出口增速会有所回落，但是随着中国贸易进一步多元化、稳外贸政策的推出等，出口回落的幅度预计在可控范围内。影响2025年经济走势很重要的因素，还在于房地产市场止跌回稳的节奏，也取决于高新技术产业、战略性新兴产业的发展态势。

　　总体来看，2025年经济能保持稳定，过程可能有点艰难，预计全年经济增速在5%左右，名义GDP会有明显回升，市场主体对宽松政策的获得感会明显提升。

　　《21世纪》：中央经济工作会议指出，要实施更加积极的财政政策。其中，要优化财政支出结构，更加注重惠民生、促消费、增后劲。诸如提高养老金、提高医保补贴标准等民生保障标准，需要2025年及未来持续加大财政投入。如何看待这种变化？

　　刘元春：通过加大财政惠民生投入，来增加重点群体收入，提升边际消费倾向较高群体的消费，这个提振消费的路径是很清晰的，也是可持续的。

　　我国消费较为低迷，核心在于收入分配、在于社会保障安全网建设相对滞后——通过提高重点群体社会保障水平，有助于改善居民收入分配结构。提高养老金等民生保障标准，必然带动财政支出规模的持续扩大，但是要从动态辩证的角度来看，要从推动“社会保障安全网建设”和“经济财政发展”实现良性互动的角度来看这个问题。

　　当前，需要打破社会建设不足使得收入分配恶化，进而导致消费低迷、经济增速下滑、财政收入增速下降，使得赤字进一步提升、社会建设进一步虚化等恶性循环。加大财政民生投入，推动社会建设达到合适的水平，有助于提升消费比重，进而解决有效需求不足、产能过剩的状况，提升中国宏观经济运行效率，提升财政造血能力，促进社会保障安全网和经济财政体系实现良性互动。

　　《21世纪》：中央经济工作会议指出，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。要探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。货币政策要如何与物价预期目标相匹配？要如何拓展央行宏观审慎与金融稳定的功能？

　　刘元春：货币供应量和社融规模要与GDP实际增速、物价预期目标相匹配，来实现保持流动性充裕，以及实现对价格预期的引导。2025年GDP增速预计在5%左右，更需要推动2025年名义GDP增速超过5%，即GDP平减指数转正，物价回升是监测宏观政策显效、经济回暖的重要指标。其中，货币政策需要在价格预期上下更大力气。适度宽松的货币政策，意味着在名义GDP增速的基础上可以有适当的提高，2025年社会融资规模和M2的增速可达到8%左右。

　　探索拓展央行宏观审慎和金融稳定功能，其实在2024年已经有所尝试。央行推出的互换便利和股票回购再贷款两项创新工具，开启了央行间接进行资产购买以恢复市场流动性，以及关注金融市场资产定价的职能。从实践来看，效果很不错。未来要进一步探索央行宏观审慎和金融稳定功能，不排除央行可能类似欧美国家那样直接入市购买资产，给市场注入流动性，或者对一些扭曲或恐慌行为进行纠偏。2025年面对复杂严峻的形势，市场的波动性可能会加大，可以通过货币政策工具的创新，来维护金融市场的稳定。

　　《21世纪》：中央经济工作会议指出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。2025年要如何有效提振消费？又该如何提高投资效益？

　　刘元春：经过2024年的调整，我们已经充分认识到消费是个慢变量，是资产负债表、收入、未来预期等的综合产物，不是靠简单的消费刺激政策就能有效带动。当前一线城市消费疲软，需要关注白领阶层资产负债表状况，需要关注楼市股市对中等收入群体消费信心的影响。

　　决策层其实给出了应对消费疲软的科学之策。第一，就是通过稳住楼市股市来稳定居民的资产负债表、稳定市场预期，以此来稳住消费。第二，通过惠民生，即提高养老金、提高医保补助标准、提高助学金标准等，来加强社会保障安全网建设，推动未来可持续收入的增长，提升边际消费倾向高的群体的消费。第三，通过消费专项行动，加大对“两新”工作的支持，加大短期消费刺激力度。通过这三个层面的政策，能够有效地解决消费疲软的状况，预计2025年消费会有明显好转。

　　2025年积极扩大有效投资，强调要提高投资效益。目前，针对投资效益下降的现象，其实已经在采取一些结构性的措施，比如加强上市公司市值管理，提升上市公司投资效益；深化国资国企改革，推进国有经济布局优化和结构调整；在基建投资方面，也在优化调整投资方向，加大对“两重”项目的支持；还在推出新一轮成本控制行动，推动降低物流成本等，来遏制投资收益下滑的态势。

　　《21世纪》：中央经济工作会议指出，持续用力推动房地产市场止跌回稳。当前房地产市场调整到了什么阶段？后续稳楼市政策要如何加力？

　　刘元春：2024年为了推动房地产止跌回稳，已经出台了一系列的举措，包括放开放宽限购、降低首付比例和房贷利率、支持房地产“白名单”项目融资、降低房地产交易税费等，目前一线城市房价在逐步回稳、二线城市二手房交易在放量、头部企业流动性趋于稳定，中国房地产市场出现止跌回稳的迹象。当然，还需要持续推动二三线城市房价回稳、一手房交易回暖、降低房地产库存等，这样才能实现房地产市场的全面回稳。

　　因此，2025年稳楼市政策还需要进一步加力。第一，进一步放松需求端的约束，降低购房成本，包括降低契税、降低房贷利率等。第二，加强对头部开发商的流动性管理，要从关注“项目融资”扩展到对“企业融资”的关注，防止“爆雷”事件影响市场信心。第三，政府要加力收储土地和存量商品房，加力实施城中村和危旧房改造，释放相关住房需求，稳定房地产投资。在稳楼市政策持续加力的基础上，2025年房地产市场有望实现触底回稳，一些参数转正是可以期待的。

　　《21世纪》：中央经济工作会议提出，发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。要提振市场信心、促进经济长期平稳增长，需要着重推动哪些改革落地？

　　刘元春：通过推进重点领域改革，来稳定预期、提振信心，是2025年的一项重要工作。中央经济工作对此进行了部署，分别是推进国企改革深化提升行动，出台民营经济促进法；开展规范涉企执法专项行动；推进全国统一大市场建设；促进平台经济健康发展；推进财税体制改革，增加地方自主财力等。

　　这些改革都非常关键，对于扩大民企投资空间、防止地方政府行为变异、降低经济运行成本、改善市场预期等都有积极作用。要推动实现2025年经济稳定增长，需要加大稳增长政策力度和推进标志性改革落地相互配合。■

　　我演讲的题目是《中国宏观经济运行的新逻辑与政策新思路》，要谈这个思路，就有一个争论。最近，中国经济运行的一些性质已经发生了变化，用传统的思路和逻辑是很难理解未来经济运行的。有一个争论是中国经济大调整的性质到底是什么，增速回落的原因是需求不足的总量问题，也就是我们讲的周期性问题？还是结构剧烈转换或者结构裂变所带来的一些问题？当然还有一个，是不是资产负债表衰退的问题？大家要把这些问题梳理清楚。

　　第一个派别就是认为经济出现了总量失衡，我们以前一致认为是结构性问题。目前大家看到总量指标已经发生了根本性变化，这个变化就是通过6个季度的GDP平减指数为负，说明我们存在着持续的有效需求不足以及整体性不足的问题，我们的确要从总量上进行看待。

　　同时大家也在测算缺口到底有多大，不同的团队测算的结果不一样，这个缺口实际上也决定了未来几年补缺口是一个非常重要的战略任务。在这个战略任务的另外一个延伸就是GDP名义增速能够出现回升，今年我们估计整体名义GDP增长速度是4.2%左右，明年能不能回升到5%甚5.2%？很重要的一个现实目标就是GDP平减指数转正是不是能够作为宏观调控中间最为重要、最为直接的一个目标？这要求我们的测算要比较精准，分布进行产出缺口的弥补，以及GDP平减指数转正需要多少政策力度？

　　解决这种方法很重要的就是逆周期调整力度的全面加大，扩大有效需求，特别是扩大消费需求，这是大家的共识。因为有效需求不足，很多人讲是不是可以发行10万亿消费券解决这个问题？我们是不是按照凯恩斯逆周期政策就能解决中国的问题？

　　第二派观点认为不行，他们认为消费券的问题能够解决失温症的问题，就是体温太低的问题，但是解决不了根本的病因——病灶和病因不一样。病根是什么？很多人认为是结构性失衡。大家就会看到，这几年我们的确看到剧烈的结构性大调整。

　　有两种超级力量：一是以房地产为主体的传统产业出现深度下滑；二是我们长期在高新技术“卡脖子”问题上的持续投资，所带来的在战略性新兴技术、高新技术领域持续的蓬勃发展。这两种力量在这两年左右了中国结构调整，也左右了中国经济宏观运行的性质。

　　我们会看到传统产业的比重在下降，战略性新兴产业在上升。但是在这个下降里面，房地产开发投资已经下降了40%多，房地产销售已经下降了55%，房地产价格已经下降了接近30%。同时，我们新开工面积已经下降了70%，数据是剧烈的。这就引申出来一个重要问题——谁能替代房地产？战略性新兴产业、高新技术的蓬勃发展能不能弥补房地产所带来的缺口？

　　通过数据比对就会发现，的确难以弥补。因为房地产不仅仅是中国增加值增长的枢纽，同时也是中国金融以及中国财政的枢纽，它所产生的总体冲击远远要大于战略性新兴产业蓬勃向上所带来的托举力。因此我们会看到，中国在这几年所遇到的裂变出现了一个持续的缺口，这个缺口实际上是总量出现低迷的最核心因素。

　　如果要在结构调整上真正地给出一个解决方案，很多人建议对房地产进行对冲，稳房产是稳总需求的前提，因此要刺激需求的逆转，同时进一步加大对支柱产业的成长。当然我们等会儿也会看到，这个药方到底高不高明。

　　第三个派别，大家会看到日裔美籍学者辜朝明给出的答案，说你们对中国经济的认识都偏了，因为本质上不是总量问题，也不是简单的结构性问题，它在本质上是资产负债表的收缩，资产负债表萧条带来的。这种收缩和萧条直接表现在杠杆的结构性变化上面，尤其是居民的杠杆所出现的一些变化。

　　比如2024年前三季度，宏观杠杆上升了10.1个百分点，非金融企业部门上升了6.2个百分点，政府部门上升了4.2个百分点，居民下降了0.3个百分点，这是一个结构性的大调整。同时还有一个总体性杠杆增速下滑。在这些变化里面，由于资产负债受到了急剧的冲击，导致我们在负债管理上出现了收缩。这个收缩直接体现在货币供应结构大幅度的调整，尤其是M1出现了前所未有的持续负增长。

　　所以很多人讲资产负债表衰退的这种现象在中国已经全面出现了，有些人算了一个账，就是我们目前各种投资收益率的下降，以及相应资产端的收缩所带来的潜在财富收缩达到了很大的高度，这比简单的1万亿特别国债，2万亿特别国债，甚至10万亿的消费券要大得多。因此，资产负债表派别的人就认为，简单的逆周期调整，现在的力度有问题，没有找到根源，同时剂量匹配不了资产负债变化所带来的影响。

　　因此解决的方案，辜朝明今年在中国的影响力很大，他认为货币性政策和结构性政策都是无效的，说你别去进行大水漫灌，不要吵吵嚷嚷天天来进行结构性调整，必须进行大剂量的财政赤字，这个财政赤字很重要的方向是利用政府来加杠杆，弥补私人资产负债收缩的缺口。也就是说，我们私人部门、企业和居民在收杠杆，不投资、不消费，这时候政府通过加杠杆来弥补这个缺口。

　　比如总量失衡派别，这里面周期性因素是难以说明我们目前内需不足的原因，也就是我们经常讲的存货周期、固定资产投资周期是不是这种周期性的因素能够说明投资增速下滑、消费降级？说明不了。同时更说明不了我们目前所看到的中小金融机构、地方债务以及房地产这些风险的一些变化。尤其大家会看到，逆周期的凯恩斯政策可能难以弥补房地产深度下滑带来的缺口，我们发10万亿消费券能不能让大家买房子？可能不行。发10万亿的消费券是不是就能够使我们的产能过剩问题解决？是不是我们就能够用内需来补充外部需求下滑的因素？我们用于出口的产能是不是就能够转化成国内的一些供给？这些问题很现实。我们在理论上来讲一般不考虑这些，但是从政策设计角度就要考虑这个问题。

　　结构性的这些问题是什么？问题很重要的就是房地产深度调整的核心到底是什么。这里面我们就会看到，我们从2009年进行结构性调整，都谈到了稳增长、调结构、促改革、控风险。目前，我们的增长速度还在回落，我们的结构不仅在调整，而且是剧烈的调整，增长动能不仅在转化，而且在革命性地进行转化，呈现出一些新的变化。这个变化是什么？我们不是保7保8了，我们现在是保5，并且还要保到一个名义GDP增长速度跑到4。我们会发现结构性调整遇到了一堵墙，这堵墙是房地产低迷了，因此，结构的这种转化太剧烈，动能的转化也很剧烈，我们就会看到过去这种渐进式的结构调整进入到凤凰涅槃的新阶段。这个新阶段所产生的整个国民经济运行的规律，与我们原来渐进式结构的规律完全不一样。因此，理解这个涅槃阶段剧烈结构调整，以及剧烈结构调整所带来的裂变和相应缺口的中期问题，是我们要把握的一个很重要的关键。而这个关键里面，对于短期是什么样的影响？也就是结构性问题怎么体现成一个总量性问题？这要求我们要有新的桥梁和新的思路进行把握。因此，持续的结构性调整可能不能带领中国经济快速地回归到新均衡，为什么？因为太剧烈了，导致一个人整体的体温过低。一个人的体温一旦低于35度，急救室首先要把体温升上来，然后才问他的病因、病灶是什么，而不是简单地问是什么因素引起他的失温，这里我们会看到结构性方案和总量性方案实际上是相互联系的。

　　当然，资产负债表也会面临问题，负债为什么上升？中国重视不重视资产负债表？超级重视资产负债表，我们从2014年就进行第一轮化债。2014年国办46号文，是专门对于地方投资平台进行债务置换，规模并不比现在小。但是到了现在我们会发现，我们的隐形债务不但没有规模减少，而且越弄越大，越弄越隐蔽。原因是什么？因此我们会看到，资产负债的变化的确与房地产有关，但是与我们过去的这一套体系是密切相关联的。我们会看到，周期性、结构性、机制性、体制性这些因素是不能截然分开的，需要对这些因素之间的因果关系进行重新梳理，重新排列，要区分哪种因素是最迫切的，哪种因素是更为根本的，哪种因素是需要先行的，哪些因素是短期来进行着力的，哪些因素是需要中期布局的。

　　比如说房地产，原来以三大工程为主体，大家就会发现，这是很好的中期定位。但是短期很重要的是流动性，因此在流动性管理和供给端管理方面谁重谁轻？流动性管理基本稳定之后，我们就要看到如果没有爆雷，我们在整个市场出清的过程中间，哪一个是最为重要的？是项目的购并还是需求端的放量？这就要求我们对于短期稳增长的政策和中期资产端的调整配合起来。因此我们就会看到，我们要有总体叠加效应的一种认识，也就是房地产调整、疫情冲击、外部环境变化、技术产业革命的冲击、发展模式和激励体系的总体风险积累与释放，这些叠加之后，我们怎么认识中国经济的方位？

　　对于轻重缓急因素要进行重新排位，比如流动性管理与风险管理，这是一个底线管理，是这几年反复强调的。经济循环的维持和底线管理，要防止低温症所带来的功能丧失的问题。很重要的是中期市场有序的出清和体制机制的重构。这里面有先后顺序，不是眉毛胡子全部都撸过来。

　　9·26政策的出台暗含着我们对于中国经济新常态进入到新阶段，一些新逻辑的认识。也就是说，总量性的、结构性的、资产负债表性的以及机制体制性的现象的新逻辑到底是什么。对于当前宏观政策框架新的特性、新的逻辑有新的安排，这个安排很重要的就是我们未来中国宏观政策的新框架到底走向何方？我们的土地财政要走向何方？我们稳健的货币政策要走向何方？我们的积极财政政策又要走向何方？实际上这里面就要求我们在理论上和现实政策上要有一个全面重新思考、重新重构的过程。这些过程里面我们当然遇到了很多的新机遇和新共识，特别是这几年大家的大讨论，我认为对于当前政策新框架的形成是非常有益的。

　　这一轮认识里面，扩内需与摆脱低物价困境成为中国经济问题的核心。扩内需的关键依然在稳定信心和预期，同时我们又会看到，稳定预期和信心对于稳定金融价格，稳定资产负债表要求很高。因此，我们短期扩需求、中期资产负债表的稳定与修复，中长期产权的保护都是稳信心和稳预期的关键主要素，不能偏废。在这里我们就会看到，财政政策和货币政策的新定位要全面对于市场主体的获得性、有感性有一定的力度。

　　我们就会看到本轮政策调整的新逻辑和新体系就出来了，比如强政策改变预期的新逻辑、新体系出来了，预期的改变模式完全不同于传统的方式。特别是自媒体时代，市场主体的预期改变已经与过去完全不一样了，它需要快、准、狠。

　　资产价格在宏观调控具有核心的作用，而这个作用里面要求我们对于资产负债表效应，对于金融+速度效应要进行全面的监管，而这个监管不是只通过传统的系统重要性金融机构，通过三律三化这些指标来进行监管，同时要对于金融市场的定价功能，配置功能的完善也要进行一些干预。

　　我们看到财政部和央行建立的国债公开市场机制的协调，这意味着我们已经开始在重新思考什么叫债务，什么叫货币，中国货币政策与财政政策之间到底如何进行配合？未来的组合模式到底朝何处走？这已经开始在开启这个窗口。

　　我们看到两项货币政策工具的创新，也就是互换便利和回购再贷款，实际上这开启了央行进行资产购买以及直接干预金融市场功能和定价功能的相合，这为我们长期资金市场的价格底部筑就了一个合理、坚实的新基础。

　　对于动态平衡体系的新支柱，供给端和需求端、投资与消费、国内与国际、经济与社会怎么平衡？现在有一些新的思路。改革方案与周期调控之间的融合，这实际上是我们经济工作会议和明年《政府工作报告》要关注的更为重要的一件事情，就是中长期的融合。

　　我们对于目前中国经济的认识，我认为不要急于对增速进行过度的判断，而是要对于新逻辑、新框架给予一个全新的关注，这样我们每一个主体，每一个学者，每一位学生，对于中国经济运行的新逻辑、中国政策未来的新框架有更好的认识，我们就能够形成很好的良性预期形成体系，从而为中国宏观经济良性运转提供一定的微观基础。■